文丨宝帅编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
辉瑞新冠口服药进口获批，让被疫情“压抑”已久的旅游业、航空业似乎见到了黎明前的曙光。
传出消息的2月11日，他们的股价纷纷表达了喜迎之礼。然而，被认为同获利好的上海机场却并不“买账”，尽管盘中创出了近期高点，当天股价最终却下跌了0.67%。与此同时，当天的高点59.08元/股（前复权，下同），相对于截至2月18日收盘的56.88元/股，下跌幅度接近4%。
在重大利好面前，上海机场为何如此“冷静”？难道是消息又双叒叕提前泄漏了吗？从近几日的股价走势来看，可能性不大。那么，市场还在担忧什么？这只行业“龙头股”何时才能重振雄风？
要回答这个问题，还得深入分析上海机场这家“天之骄子”的内心“隐痛”。
上海机场在国内所有机场中，一直名列前茅，从营收和旅客年吞吐量来看，仅次于北京首都机场。毕竟上海的GDP排名第一，再加上独特的地理位置优势，注定其他国内机场难以“媲美”。
机场生意是一个非常依赖位置的生意。就上海机场来说，其营收主要分为两部分：航空性收入和非航空性收入。所谓航空性收入包括起降费、停场费、客桥费、安检费等等，非航空性收入主要包括免税品收入、餐饮收入、场地租赁、广告收入等等。
为了找到上海机场的“痛苦”根源，我们不妨拿起“手术刀”，从营收上开始剖析。
01航空性收入增长乏力
按照上海机场披露的数据，航空性收入可以分为架次相关收入和旅客及货邮相关收入。架次相关收入主要跟飞机的起降架次有关系，客邮相关收入主要跟旅客吞吐量和货物的运输量有直接关系。
先看架次相关的收入。《正经社》分析师整理了最近几年的数据，如下表所示。
（图表来源：《正经社》根据上海机场公告整理制作）
以年的数据作为基准，在年以后，受疫情的影响，航班架次数量出现了较大的下跌，对应架次相关的营收也出现了断崖式减少。
再进一步观察不难发现，国内起降架次的数量在年基本恢复至疫情前的水平，与年的数量差别不大，但是国际和地区起降架次仍然很低。甚至年的数量比年还要少，其主要原因跟海外疫情防控状况有较大关系。
因此，虽然年的年报还没有公布，但是基本可以判断，年架次相关的营收部分，还是被国际航班“拉垮”了。
再看旅客相关的数据。旅客的吞吐量与架次的趋势基本一致，国内旅客的吞吐量与年的数据相差不大，意味着国内的旅客量基本恢复至疫情前的情况，但是国际旅客的数量仍然很少。
（图表来源：上海机场公告）
有趣的是货邮的吞吐量。货邮的吞吐量似乎并没有受到疫情的影响，从年和年的数据来看，货邮总量依然呈现上涨态势，尤其是国际货邮，增长的趋势更加明显。
但是由于货邮相对于旅客服务来说，创造的营收比较少，对于整体营收的影响并不大。要想进一步提升客邮相关的收入，还需要国际旅客的“助力”。
02免税收入难见“曙光”
看完航空性收入再看非航空性收入。非航空性收入也可以分为两部分，一部分是以免税收入为主的商业租赁收入，另一部分是以广告收入为主的其他非航收入。由于免税收入占非航收入的80%，因此只讨论免税收入。
自年中国中免旗下的日上上海免税公司（中国中免控股）与上海机场“联姻”以来，机场的免税收入大幅增长。由于免税店租金的缴纳方式为提点制，即免税店营业额的至少42.5%为上海机场的租金，所以上海机场在此项业务上赚得盆满钵满。比如，年日上上海的营收为亿元，为上海机场缴纳了54.6亿元的租金收入。
但是新冠疫情发生之后，机场的国际客流量大幅减少，而免税生意又是专门做出入境旅客的生意，因此免税店的营收受到极大的打击，年初，上海机场与中国中免签了一份《补充协议》，将租金与国际客流量直接挂钩，而且租金还有了封顶的金额限制，如下表所示。
（图表来源：《正经社》根据中国中免公告整理制作）
这份协议的签署确实体现了两家行业龙头公司风险共担的精神，但是对于上海机场来说，原本“躺赢”的免税收入风光不再，而增加国际客流量又不是自己能决定的事情，所以只能稳稳的“躺平”，等待转机。
《正经社》分析师发现，国际客流对于上海机场的重要性毋庸置疑，已经成为上海机场的“心病”。
03收购虹桥难解近渴
就在市场担忧之时，年11月底，上海机场发布公告称，将收购上海虹桥国际机场有限公司、上海机场集团物流发展有限公司和浦东第四跑道，合计交易作价.32亿元。
消息公布后，外界纷纷解读为上海机场想要通过收购优质资产的方式进行“维稳”，毕竟国际旅客的下滑已经让上海机场到了“生死存亡”的时刻。那么，完成收购之后，上海虹桥能否挽救上海机场于危难之间呢？
《正经社》分析师认为：难解近渴。上海机场年的净利润为-12亿元，年的净利润预计与年相差不大。虹桥机场的核心业务是航空性业务，盈利能力较弱，根据公司公告，虹桥机场在年的营收为31.38亿，净利润仅为5.15亿元，年的营收为21.8亿，净利润为-2.15亿元。
由于上海虹桥主要是国内航班为主，国内航班恢复较快，基本接近疫情前的水平，因此在盈利能力上可以为上海机场分担压力，但是由于虹桥机场本身的限制，可承担的压力却并不大。
因此，更多的期望只能寄予物流公司。
除了解决财务问题之外，《正经社》分析师认为，此次收购对于上海机场也极具战略意义。未来虹桥机场和浦东机场的协同效应将会加强，而浦东机场布局国际航班的力度还会加大，毕竟浦东机场的面积更大，更便于商业活动的进行，特别是免税业务，国际航班能带来更多的营收。
04国际客流短期难恢复
当然，通过“买买买”的方式解决短期的盈利问题不是长久之计，关键问题在于国际客流何时能恢复。
针对这个问题，《正经社》分析师从谨慎、中性、乐观三个维度，对和年机场的运营数据做出了部分测算。
由于疫情前的年，上海机场基本处于满负荷的运营中，所以不妨假设年的飞机起降架次和客邮吞吐量为满负荷运营的最大值，年的测算以年的运营数据为基准、年的测算以年的运营数据为基准分别进行测算。具体的假设增长率如下表所示。
不妨假设分别在谨慎、中性和乐观情景下，营收增长率分别为5%、10%和15%，这样就可以测算出其他非航收入。
由于上海虹桥机场基本以国内旅客为主，且由于国内疫情防控得当，使得上海虹桥机场的运作基本恢复了疫情前的状态，因此，不妨假设在谨慎情景下，与年的营收一致；在乐观情景下与年的营收一致；在中性情景下为年和年的均值。
在上述的假设下，经过测算可以得到最终的测算结果，如下表所示。
（图表来源：《正经社》分析师测算制作）
通过测算可以看到，上海机场的营收接下来会逐渐增加，但是增加幅度短期内可能不会太大，主要原因是国际旅客的数量可能短时间内难以恢复。在疫情前的年，国际旅客的吞吐量是万人次，想要恢复到此水平，乐观一点的估计可能也至少要到年了。
即便是在国内完成全民疫苗接种、口服药物全面上市之后，目前而言形势可能也无法太乐观。毕竟国际旅客的放开并不完全取决于中国疫情的控制情况，还要看海外疫情的控制效果。
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